Le rendement du fonds n’est pas le rendement de l’épargnant

Une SCPI affiche 4,5 %, 5 % ou 6 % de taux de distribution. Pour l'épargnant, le message paraît simple : son placement rapporte environ 5 % par an.

Mais prenons un investisseur entré en 2021 ou 2022. Il a payé ses parts au prix fort. Il a supporté une commission de souscription pouvant approcher 10 %. Puis la valeur de son investissement a baissé. Et s'il souhaite vendre aujourd'hui, le montant qu'il peut réellement récupérer peut être très inférieur à son investissement initial. Pendant toutes ces années, pourtant, la SCPI a continué à afficher un taux de distribution positif.

Le fonds affichait du rendement. L'épargnant, lui, pouvait perdre de l'argent.

C'est cet écart que nous vous proposons de mesurer autrement. Non seulement en regardant le dividende distribué, mais en comparant trois chiffres :

• le taux de distribution affiché par la SCPI ;
• le rendement réellement vécu par l'épargnant depuis son investissement ;
• le rendement économique des immeubles, mesuré par le rapport entre les loyers et la valeur du patrimoine immobilier hors effet de la dette.

Trois rendements. Trois réalités parfois très différentes.

4,5 % de distribution ne signifie pas 4,5 % de performance

La première confusion vient du taux de distribution. Depuis 2021, l'indicateur repose sur les dividendes bruts versés rapportés au prix de référence de la part. Il mesure donc principalement le revenu distribué pendant une année. Il ne mesure pas la totalité de l'expérience financière de l'associé.

L'AMF recommande d'ailleurs d'utiliser le TRI pour mesurer une performance sur une période donnée, puisqu'il prend en compte à la fois les dividendes reçus et l'évolution de la valeur de la part entre l'achat et la vente.

La distinction est fondamentale. Un investisseur peut toucher 5 % de revenu pendant que son capital perd 15 %, 20 % ou davantage. Les deux informations sont vraies. Mais présenter uniquement la première donne une image très incomplète de son investissement.

L'investisseur de 2021 n'a pas acheté le patrimoine au prix de 2026

C'est probablement le point le plus important. Le rendement d'une SCPI dépend énormément de la date à laquelle on l'observe. Celui qui souscrit aujourd'hui achète un patrimoine dont les valeurs immobilières ont déjà, dans de nombreux cas, été corrigées. Celui qui a souscrit en 2021 ou début 2022 a investi avant la remontée brutale des taux et avant la correction de nombreuses valeurs immobilières.

En 2021, le taux de distribution moyen des SCPI était d'environ 4,49 %.

En 2022 : 4,53 %.

En 2023 : 4,52 %.

Puis 4,72 % en 2024 et 4,91 % en 2025.

Vu sous cet angle, le marché semble remarquablement stable. Autour de 4,5 % à 5 % presque chaque année. Mais cette stabilité du rendement distribué masque ce qui s'est passé sous le capot.

La valeur du patrimoine, elle, a bougé

L'ASPIM a justement créé le rendement global immobilier pour compléter cette lecture. Le RGI additionne le taux de distribution et la variation de la valeur de réalisation par part. En 2022, par exemple, les SCPI ont distribué en moyenne 4,53 %. Mais leur valeur de réalisation par part a reculé en moyenne de 2,44 %. Le rendement global immobilier n'était donc plus que de 2,1 %.

C'est déjà beaucoup plus proche de la réalité économique du fonds.

Mais l'ASPIM elle-même précise que cet indicateur mesure la performance patrimoniale de la SCPI et ne correspond pas directement à la performance effectivement perçue par l'investisseur lors de la revente de ses parts.

Il manque donc encore une troisième couche: l'épargnant.

Prenons un épargnant type

Imaginons un investisseur qui place :100 000 € en 2021.

La SCPI comporte environ 10 % de commission de souscription.

Cette commission est intégrée au prix payé par l'investisseur. L'AMF rappelle que les frais d'entrée des SCPI peuvent généralement représenter entre 5 % et 12 % du prix de la part.

Notre épargnant a donc bien versé 100 000 €.

Mais la valeur économique immédiatement récupérable de son investissement est déjà inférieure à ce montant. Supposons maintenant qu'il reçoive environ 4,5 % par an pendant cinq ans.

Cela représente, dans notre exemple simplifié : environ 22 500 € de distributions cumulées avant fiscalité.

À première vue, le placement semble avoir produit plus de 20 % de revenus. Mais imaginons qu'au moment où il souhaite sortir, la valeur récupérable de ses parts ne soit plus que de :75 000 €.

Son bilan économique devient alors :

100 000 € investis,

22 500 € de revenus perçus,

75 000 € récupérables à la sortie.

Soit : 97 500 € au total.

Après cinq années pendant lesquelles la SCPI aura affiché environ 4,5 % de distribution annuelle, notre investisseur n'aura toujours pas récupéré nominalement son capital initial. Et cela avant même de tenir compte de la fiscalité.

Le taux affiché était pourtant exact

Il ne s'agit pas nécessairement d'une erreur dans le taux de distribution. Les dividendes ont réellement été versés. L'indicateur a été calculé conformément à sa définition. Le problème vient de son interprétation.

L'épargnant lit : « rendement : 4,5 % » et comprend parfois : « mon investissement s'est enrichi de 4,5 %. » Ce sont deux choses différentes. Une distribution est un flux de revenu. Une performance doit également intégrer l'évolution du capital.

Ajoutons maintenant un troisième rendement : celui de l'immeuble

C'est ici que nous introduisons un indicateur différent. Plutôt que de partir du prix commercial de la part, regardons directement la machine immobilière.

La question devient : combien de loyers le patrimoine produit-il par rapport à sa valeur économique ?

On peut construire un ratio simplifié : Rendement immobilier économique = loyers / valeur immobilière retraitée de l'effet de la dette

L'objectif est d'observer le rendement intrinsèque des immeubles indépendamment de la manière dont ils sont financés. Attention à la terminologie. La valeur de réalisation réglementaire ne doit pas être utilisée telle quelle comme une valeur « sans dette ».

L'AMF précise que la valeur de réalisation correspond à la valeur du patrimoine expertisé, augmentée notamment de la trésorerie et des créances, après déduction des dettes.

Pour neutraliser l'effet de levier, nous reconstituons une valeur immobilière brute ou retraitée à partir des données publiées par la SCPI.

Pourquoi enlever l'effet de la dette ?

Prenons deux SCPI possédant chacune 100 M€ d'immobilier produisant 5 M€ de loyers. La première n'a aucune dette. La seconde possède 30 M€ de dette. Les immeubles produisent exactement la même chose :

5 M€ de loyers pour 100 M€ d'immobilier = 5 %.

Mais si l'on rapporte mécaniquement les loyers à une valeur nette de dette de 70 M€, on obtient : 5 / 70 = 7,14 %.

On pourrait alors avoir l'impression que la deuxième SCPI possède de meilleurs immeubles. C'est faux. Elle possède simplement davantage de levier financier. Pour comparer la performance immobilière intrinsèque des fonds, il faut donc neutraliser autant que possible cet effet.

Le ratio Loyer/valeur immobilière

On pourrait ainsi suivre, pour chaque SCPI : Rendement immobilier = loyers immobiliers / valeur vénale brute des immeubles

ou, lorsque seule la valeur de réalisation est directement exploitable : Valeur immobilière retraitée = valeur de réalisation + dette financière - actifs financiers nets à neutraliser

puis : Rendement immobilier = loyers / valeur immobilière retraitée

La formule exacte devra être homogénéisée selon les données disponibles dans les rapports annuels. Ce point est important. Il ne faut pas présenter ce ratio comme un nouvel indicateur réglementaire. C'est un outil d'analyse Deeptinvest destiné à comparer la rentabilité économique du patrimoine avant effet du financement.

Et là, les écarts deviennent très intéressants

Imaginons une SCPI affichant : taux de distribution : 5,0 %, rendement immobilier : 6,2 %, rendement annualisé réellement vécu par l'investisseur entré en 2021 : -0,5 %.

Trois chiffres. La SCPI peut dire : « Nous distribuons 5 %. », Les immeubles peuvent effectivement produire : 6,2 % de loyers par rapport à leur valeur actuelle. Mais l'associé historique peut simultanément afficher une performance négative.

Comment est-ce possible ?

Parce qu'il n'a pas acheté les immeubles à leur valeur actuelle. Il les a indirectement achetés au prix de 2021. Et il a payé les frais associés à cette souscription.

C'est probablement là que se trouve le grand malentendu des SCPI

Le nouvel investisseur et l'ancien investisseur détiennent aujourd'hui exactement le même patrimoine. Mais ils n'ont pas le même investissement. Celui qui entre après une baisse des valeurs immobilières achète potentiellement les mêmes immeubles avec un rendement implicite beaucoup plus élevé.

Celui qui est entré au sommet du marché a payé davantage pour les mêmes loyers. C'est exactement ce qui se passe dans l'immobilier physique.

Un immeuble loué 50 000 € par an acheté 1 M€ produit :5 %.

Si sa valeur tombe à 700 000 € mais que le loyer reste identique, son rendement immobilier instantané devient : 7,14 %.

L'immeuble n'a pas produit davantage de loyers. C'est son prix qui a baissé. Pour le nouvel acheteur, c'est potentiellement une opportunité. Pour celui qui l'avait acheté 1 M€, c'est une moins-value. La même réalité peut donc être simultanément bonne pour le nouvel investisseur et mauvaise pour l'ancien.

Une baisse de prix peut même faire monter le taux affiché

C'est un autre paradoxe. En 2024, le taux de distribution moyen des SCPI est passé de 4,52 % à 4,72 %. Mais l'ASPIM précise que le dividende brut moyen versé a diminué de 3 %.

Pourquoi le taux a-t-il augmenté ? Notamment parce que le prix moyen des parts avait baissé l'année précédente. C'est mathématique. Si une SCPI verse 45 € : sur une part à 1 000 €, le rendement est de 4,5 %. Sur une part abaissée à 800 €, les mêmes 45 € représentent : 5,625 %. Le rendement affiché augmente.

Mais l'associé qui avait payé sa part 1 000 € ne reçoit toujours que 45 €. Pour lui, le rendement sur son prix historique reste : 4,5 %. Et il porte désormais une moins-value potentielle de 200 €.

Le rendement devrait donc toujours être rattaché à un prix

Dire : « cette SCPI rapporte 5 % » est économiquement incomplet. La bonne question est : 5 % de quoi ? Du prix actuel de souscription ? Du prix payé par l'associé en 2021 ? De la valeur de retrait ? De la valeur de réalisation ? De la valeur brute des immeubles ? Chaque dénominateur raconte une histoire différente.

Prenons notre investisseur de 2021 jusqu'au bout

Il verse : 100 000 €. Supposons qu'après délai de jouissance et sur la totalité de sa période de détention, il ait réellement encaissé : 20 000 € de distributions. En 2026, ses parts peuvent être revendues : 72 000 €.

Sa situation économique est donc :

100 000 € investis

+20 000 € encaissés

+72 000 € récupérables soit : 92 000 €.

La perte économique cumulée est de : 8 000 €, soit -8 %. Et son TRI annualisé serait négatif.

Pendant cette même période, les bulletins trimestriels auront pourtant pu afficher année après année des taux de distribution autour de 4 % ou 5 %. Aucun des chiffres n'est nécessairement faux. Ils ne mesurent simplement pas la même chose.

Pour se rapprocher au mieux du calcul de la performance d'un investisseur, Deeptinvest propose le calcul d'une rentabilité globale dans son outil d'allocation de portefeuille qui permet d'intégrer la valeur du prix de la part à la date d'achat déduit des frais de souscription et augmentée de la valeur du prix de la part à la date de vente de cette dernière. C'est la performance réelle de l'épargnant.

Trois investisseurs, trois vérités

C'est probablement ainsi qu'il faudrait présenter désormais les SCPI.

Le gestionnaire regarde les loyers, la valeur du patrimoine, le taux d'occupation, les dettes et les distributions. Le nouvel investisseur regarde le rendement que les immeubles peuvent produire au prix auquel il entre aujourd'hui. L'associé historique regarde tout ce qu'il a réellement versé, tout ce qu'il a réellement reçu, et ce qu'il pourrait réellement récupérer aujourd'hui.

Ces trois acteurs peuvent regarder exactement la même SCPI et arriver à trois conclusions totalement différentes.

Le ratio loyers / valeur immobilière peut révéler des opportunités

Cet indicateur n'a d'ailleurs pas seulement vocation à critiquer les anciennes SCPI. Il peut également faire apparaître des opportunités. Une SCPI dont la valeur immobilière a fortement corrigé mais dont les loyers résistent peut désormais présenter un rendement économique du patrimoine beaucoup plus élevé.

Supposons : valeur immobilière 2021 : 1 Md€, loyers : 50 M€, rendement immobilier : 5 %

Puis :valeur immobilière 2026 : 700 M€, loyers : 47 M€, rendement immobilier : 6,7 %

Pour l'associé de 2021, la correction de valeur est douloureuse. Pour un investisseur capable d'acheter aujourd'hui les parts à un prix cohérent avec cette nouvelle valeur, la situation peut être beaucoup plus intéressante. Le même fonds peut donc être un mauvais investissement historique et devenir un investissement attractif au nouveau prix. C'est une nuance essentielle.

Le rendement du fonds n'est pas celui de l'épargnant

C'est finalement toute la différence. Une SCPI peut aujourd'hui posséder des immeubles générant un rendement économique intéressant. Elle peut distribuer 5 %. Elle peut même être devenue attractive pour un nouvel investisseur.

Et pourtant : l'associé qui a souscrit en 2021 peut toujours être en perte. Il n'y a aucune contradiction. L'un mesure le rendement actuel du patrimoine. L'autre mesure une histoire d'investissement commencée cinq ans auparavant, à un prix différent.

C'est pourquoi le chiffre le plus important n'est peut-être plus : « Combien rapporte cette SCPI ? », mais : « Combien a-t-elle réellement rapporté à quelqu'un qui a investi à telle date ? »

Puis, pour comprendre ce qui se passe aujourd'hui : « Combien les immeubles produisent-ils réellement de loyers par rapport à ce qu'ils valent désormais, sans l'effet de la dette ? ».

Entre ces deux chiffres se trouve tout l'écart entre le fonds et l'épargnant.

Source: Deeptinvest